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中信证券:疫情冲击只是插曲 政策托底经济不必过度悲观

导语
疫情对经济的冲击预计会集中在一季度,短期影响或大于非典时期,春节依赖程度高的消费行业受冲击较大。短期冲击不影响经济的自有周期,并且有逆周期政策的托底,以确保“决胜之年”目标实现,全年经济不必过度悲观。

核心观点

  疫情对经济的冲击预计会集中在一季度,短期影响或大于非典时期,春节依赖程度高的消费行业受冲击较大。短期冲击不影响经济的自有周期,并且有逆周期政策的托底,以确保“决胜之年”目标实现,全年经济不必过度悲观。

摘要

  新型肺炎只是短期冲击:非典回顾。从2002年上半年开始,经济就已经出现了比较明显的上行态势,甚至部分领域出现了一定的过热。然而,这一趋势由于非典疫情的冲击在2003年二季度戛然而止。2003年4个季度GDP增速分别为11.1%、9.1%、10%和10%,二季度GDP增速比前后两个季度平均增速低1.5个百分点,比一季度增速下降了2个百分点。但是,非典只是2001-2008年一波上升周期中的一个插曲,在疫情集中爆发的2003年二季度,对消费领域、第三产业产生了明显的冲击,而疫情过去之后,经济逐渐企稳并恢复了上涨趋势。

  新型肺炎短期冲击程度或显著高于非典。从传染病特点和政府应对措施对比,目前的防控难度已经强于SARS,非典最终确诊病例为5327例,目前新型肺炎已经确诊超过11800例,疑似超过17900例,考虑到疑似病例中还会有一部分确诊,因此最终确诊数可能还会更高。考虑到疫情的扩散性、发生时间在春节前和我国经济结构的变化等因素,新型肺炎的冲击程度短期或高于非典。

  春节依赖程度高的消费行业受冲击较大。我们将短期内受到冲击的行业分为四类。第一,由于居民减少外出,明显冲击的行业,包括电影、旅游、餐饮、航空运输等;第二,由于一季度或者春节期间往往为旺季,但是受制于疫情难以出现较好表现,受到一定冲击的行业,比如线下教育、商超零售、商业地产、航空以外的交通业、服装、食品饮料等;第三,主要影响生产节奏,一季度受到冲击之后,后面三个季度大概率可以弥补,比如电子、化工、计算机、通讯等;第四,在疫情影响下,可能还边际利好的行业,比如医药、汽车产业链。

  疫情对服务贸易影响大于货物贸易,被列为PHEIC可能加大负面拖累。根据2003年的SARS经验,货物贸易并没有受到显著冲击,主要拖累的是服务贸易。本次新型肺炎疫情被世卫组织进一步列为国际关注的突发公共卫生事件(PHEIC),将加大对货物和服务贸易的负面拖累,但预计取消PHEIC认定后,进出口会进一步反弹。疫情对人民币汇率的影响已有所释放,预计未来1-2个季度运行在6.8-7.05区间。

  全年经济不必过度悲观。从可恢复性的角度看,消费的可恢复性最差,其次是出口贸易,而工业与投资的可恢复性最强。相比非典,本次影响的地区预计在消费和贸易占全国的比重这两个指标上会略低一些,在工业和投资占全国比重这两个指标上相对会略高一些,因此这次疫情冲击后经济的可恢复性更强。“决胜之年”的逻辑没有改变,后续的逆周期政策可能会有所调整,财政、货币、产业和区域等多个方面齐发力,保证经济运行在合理区间。疫情、自然灾害等只要没有演化成持续性冲击,最终都不会改变经济的周期性行为,短期回调反而积蓄了之后的上涨动能。当前我国经济处于一轮短周期的上升阶段,预计疫情冲击之后,这个上升阶段特点仍会有所表现。

正文

  新型肺炎只是短期冲击:非典回顾

  疫情、自然灾害等对经济的冲击,往往是短期的,最终不会改变经济周期性行为,回调反而积蓄了上涨的动能。这次新型肺炎预计也是短期冲击,非典疫情是很好的参考历史。

  1998年下半年我国开始停止住房实物分配,逐步实行住房分配货币化,房地产市场化进程加速,我国经济逐渐摆脱了亚洲金融危机以后的下行态势,2001年12月我国正式加入WTO,自此全面开启了一轮“投资+出口”双轮驱动的经济上升周期,一直持续到2008年全球次贷危机。在这轮上升周期中,有两次较为明显的回调,一次是2003年二季度非典疫情的冲击,一次是2004年下半年治理经济过热导致增速的短暂回落。

  从2002年上半年开始,经济就已经出现了比较明显的上行态势,甚至部分领域出现了一定的过热。然而,这一趋势由于非典疫情的冲击在2003年二季度戛然而止。2003年4个季度GDP增速分别为11.1%、9.1%、10%和10%,二季度GDP增速比前后两个季度平均增速低1.5个百分点,比一季度增速下降了2个百分点。4月份中旬直至5月底,市场基本被“疫情”负面冲击经济的预期所主导,10年期国债到期收益率从4月上旬约2.90%回落到5月底的2.70%附近。上证综指受冲击之后,下调的速度更快,从4月中旬的1630点左右到4月下旬1580点左右。

  从支出法角度观察,影响最为明显的是消费增速,该指标的同比增速在2月份创出11.5%的阶段性高点后出现明显回落,并在5月份出现了加速回落的迹象,由前期大约10%附近的同比增速回落到5月份4.3%的增速,而非典对投资和进出口的影响相对有限。

  从生产法的角度看,非典疫情主要冲击第三产业,其中住宿餐饮和交通运输影响最大,境内旅游、航空运输等受疫情影响人数大减,此外工业和建筑业也受到一定的负面冲击。

  然而,从长期视角来看,非典冲击并没有改变当时经济的长期走势,宏观经济在2003年三四季度逐渐企稳,货币政策延续了此前应对过热的收紧操作(由于非典的冲击暂时延后了提高准备金率),在2003年三季度和2004年二季度分别上调了准备金率,并且在2004年三季度进行了一次加息。2004年上半年,宏观经济再次表现出强劲的增长势头之后,市场和政府一度担心经济过热风险,2004年4月26日中央政治局召开的分析我国当前经济形势、研究进一步做好经济工作的政策措施的会议为标志,中央开始对部分过热行业进行“点刹”。4月27日,国务院发出通知,决定适当提高钢铁、电解铝、水泥、房地产开发固定资产投资项目资本金比例,钢铁由25%及以上提高到40%及以上,水泥、电解铝、房地产开发(不含经济适用房项目)均由20%及以上提高到35%及以上。同时,政府还加大了打击土地市场和固定资产投资项目中的违规行为。

  总的来说,非典成为2001-2008年一波上升周期中的一个插曲,在疫情集中爆发的2003年二季度,对消费领域、第三产业产生了明显的冲击,但是疫情过去之后,经济逐渐企稳并恢复了上涨趋势。对市场而言,疫情爆发促进了利率下行,冲击了股市,但是疫情过后,市场仍按照原有的逻辑演绎,聚焦在了经济基本面和政策博弈,股市后市走出了“五朵金花”行情,债市后续担心经济过热以及政策收紧的双重冲击,10年期国债收益率一度在2004年底接近5.3%左右。

  新型肺炎短期冲击程度或显著高于非典

  从传染病特点和政府应对措施对比,目前的防控难度已经强于SARS,非典最终确诊病例为5327例,目前新型肺炎已经确诊超过11800例,疑似超过17900例,考虑到疑似病例中还会有一部分确诊,因此最终确诊数可能还会更高。但是这次中央政府的应对比SARS时期更为及时,在非典时期,疫情最早发端于广东省,传至北京时防控政策还没有升级为全国层面的防控应对,但本次疫情在发端于武汉市就启动了全国范围的严格防控。而且SARS期间并没有封城,这次疫情应对中,很多城市都已经暂时限制了城市人员的一般流动。

  一般来说,疫情被控制可能有三点原因:第一是及时有效的隔离、第二是特效药或者疫苗的投入使用、第三是季节改变或其他环境因素导致病毒传播途径受阻,我们认为,药物和疫苗导致疫情被控制的可能性较低,从非典时期的经验来看,隔离是有效应对疫情的关键,季节变化可能也起到一定的作用。

  从应对措施来讲,非典时期2003年4月17日是个关键点,当日中央政治局常务委员会召开会议之后,防控措施全面升级,此后2-3周左右,疫情开始边际好转,2003年5月9日,北京宣布,医务人员的非典感染比例已呈明显下降趋势:4月21日到5月1日,每天平均是15.81人;5月2日到5月8日,平均每天6.3人。5月8-10日,新增确诊病例也开始出现明显下降。从这次的疫情来看,2020年1月25日中共中央政治局常务委员会召开会议,专门听取新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作汇报,此后各地陆续启动公共卫生事件一级响应,防控措施全面升级。如果防控措施有效得当,根据非典经验和新型肺炎潜伏期时间推算,在元宵节前后是观察疫情是否出现缓解(新增确诊病例和新增疑似病例数量下降)的关键窗口期。

  从应对行动来说,非典时期第一个病例报告于2002年11月16日,直到2003年4月17日政治局常委会研究全面防控升级,已经过了5个月,而本次新型肺炎第一个病例报告于2019年12月1日,到2020年1月25日政治局常委会研究全面防控升级,仅仅相隔不到2个月,中央政府对这次疫情的反应速度上高于非典。

  如果对比非典时期,这次疫情对经济的短期影响可能还有严重一些,主要有几点原因:第一、从经济周期来看,2003年处于经济上升周期,目前在可能属于弱企稳阶段;第二、2003年SARS爆发节点在春节后,这次恰逢春运,叠加传染能力更强,影响范围比较广泛;第三、消费的反弹有限,因为春节期间的聚会、活动多数属于一年一次的,疫情过后再进行的概率不高;第四、当前消费和服务业占GDP的比重明显提高了,而这两块是受疫情影响更大的部分;第五、当前自媒体活跃,微信、微博的应用让信息传播的速度非常快,对居民消费心理的影响也要大于非典时期。

  春节依赖程度高的消费行业受冲击较大

  春节依赖程度高的消费行业受冲击较大,生产制造业企业更多可能是影响节奏。我们将短期内受到冲击的行业分为几类。第一,由于居民减少外出,明显冲击的行业,包括电影、旅游、餐饮、航空运输等;第二,由于一季度或者春节期间往往为旺季,但是受制于疫情难以出现较好表现,受到一定冲击的行业,比如线下教育(寒假期间往往为线下教育高峰)、商超零售(减少人口聚集)、商业地产(受租金收入的影响)、航空以外交通业、服装(春节前后一般为旺季)、食品饮料等;第三,主要影响生产节奏,一季度受到冲击之后,后面三个季度大概率可以弥补,比如电子、化工、计算机、通讯等;第四,在疫情影响下,可能还边际利好的行业,比如医药、汽车产业链(激发部分整车购买需求,以及未来对物流配速需求的长期提升带动智能驾驶、汽车电子等)。

  疫情对服务贸易影响大于货物贸易

  根据2003年的SARS经验,货物贸易并没有受到显著冲击,主要拖累的是服务贸易。在2003年的SARS期间,从3月中旬开始, 疫情开始严重影响到旅游、餐饮酒店等行业。同时,其他国家也纷纷开始对中国居民出境等进行管理和限制。人员流动限制带来的最为直接的负面影响就是旅游、会展、劳务输出、国际运输等行业在内的服务贸易。但超出当时市场预期的是,货物贸易并没有受到明显的冲击。货物贸易的进出口增速均持续维持在30%左右高增长,在疫情最为严重的Q1和Q2的出口增速分别为33.5%和34.3%。2003年全年出口增速为34.6%,进口增速为39.9%,较2002年分别高出12.3和18.6个百分点。整体来看货物贸易并没有受到显著的冲击,反而持续高增长。其主要原因有三点:1)当时正值中国加入世贸初期,国内产能快速释放,海外订单需求增长强劲;2)SARS对工业生产的负面影响有限,大部分企业均按时交付订单;3)疫情导致海外国家提高了对中国出口商品的检疫和隐性的贸易壁垒,企业利润有一定的损失,但并非导致贸易无法进行。

  当前疫情被进一步列为国际关注的突发公共卫生事件(PHEIC),将加大对货物和服务贸易的负面拖累

  国际组织对当前中国疫情的负面影响的判定进一步升级,可能将加大对货物和服务贸易的负面拖累。北京时间2020年1月31日,世界卫生组织(WHO)正式将新型冠状病毒定义为“国际关注的突发公共卫生事件”(Public Health Emergency of International Concern,PHEIC),根据相关法律,缔约国可以在一定条件下,合法对符合条件的人员、货物采取一系列检查措施,并可以拒绝其出入境,因此可能将加大对货物和服务贸易的负面拖累。

  国际经验来看,历史上五次宣布PHEIC期间,主要疫情国家的经济增长和货物贸易均受到一定程度的负面影响。我们整理了比较历史上五次宣布PHEIC之前、期间和之后各个主要疫情国家GDP和贸易的趋势变化,可以发现:在宣布PHEIC期间,主要疫情国GDP和贸易确有明显下降,且在撤销PHEIC之后有明显的反弹,除部分基数效应,同时主要国家在撤销PHEIC之后经济活动也会明显反弹。考虑到中国GDP和贸易体量较大,在宣布PHEIC之后,GDP和贸易可能会在此期间受到明显影响。

  参考国际经验,我们认为中国当前被认定为PHEIC之后短期内将导致中国进出口增速回落,但取消PHEIC认定后,进出口会进一步反弹,总体来看对全年贸易的负面影响十分有限。中国作为全球进出口大国,2018年,中国出口金额为24,942.3亿美元,进口为21349.87亿美元,出口金额占全球总出口金额的12.9%,进口金额占全球进口金额的10.9%,是全球第一大出口国家,第二大进口国家。中国对全球贸易的重要性决定了各国在考虑疫情后的贸易管制措施大概率不会是极端的暂停外贸,更多的是提高对中国货物的检疫标准、延长检疫时间等方式。而检疫成本的提高会削弱中国产品的竞争力使进出口活动受到拖累,但并不会完全中断中国的外贸活动。参考上述被列为PHEIC后,主要疫情国后,这期间进出口增速出现10个百分点以内的不同程度的回落,但取消认定后,进出口增速又出现了5-42个百分点不同程度的反弹。因此我们认为中国被认定为PHEIC后,将导致Q1的进出口增速出现高个位数的负增长,但后续如果三个月观察期间内能够取消认定,则会反弹至正增长,总体来看,我们认为全年的进出口增长仍然有内外需求逐步企稳的支撑。

  需要关注短期内具体的贸易伙伴国对中国的贸易政策变化。尽管此次会议中世卫组织的官员提到“中国政府已经采取了非常有力的措施”,“委员会不建议根据现有资料对旅行或贸易加以限制”等较为积极的表述,但考虑到世卫组织的判定对成员国主要是参考意义,实际上对经济的影响还需要观察各贸易伙伴对中国的具体措施。例如1月31日俄罗斯宣布关闭与中国的2,600英里边界,这将显著的拖累中国对俄罗斯的进出口情况。在2003年非典时期,俄罗斯于5月开始陆续关闭了对中国的边界,中国对俄的1-4月的出口金额累计增速为63.8%,1-8月的累计增速为55.3%,期间回落了8.5个百分点,进口同样回落了4.9个百分点。因此需要关注后续贸易伙伴国对中国的具体政策对进出口带来的短期冲击。

  疫情对人民币汇率的影响已有所释放

  汇率层面,人民币汇率自今年年初起“先扬后抑”。1月上半月,受中美贸易谈判第一阶段协定平稳签署的预期,离岸人民币兑美元汇率从年初的6.966降至6.867(1月20日),人民币升值明显。随后,伴随新型冠状病毒的事件发酵,市场单边做多人民币的情绪出现反转,人民币重回贬值通道,离岸美元兑人民币汇率再度接近“7”的关口,1月30日收盘接近6.982。从趋势上看,我们认为近期人民币的快速走弱已大致反映了市场情绪,1月28日-30日披露的确诊人数有显著提升,但汇率基本较前日基本持平,均在6.98附近,这也基本体现了市场所反映的预期。后续来看,由于此次事件已被国际卫生组织定义为“PHEIC”(“国际关注的突发公共卫生事件”),若疫情进一步在全球范围蔓延,则一定程度美元指数有超预期走强可能,推动人民币汇率短期重回“7”关口上方;但基线情形来看,我们认为此次我国政府采取的应对措施及时,疫情后续的进展应基本可控,因此对汇率的负面影响应已基本释放,预计人民币汇率在未来的1-2个季度还将主要运行在6.8-7.05的区间,仍将平稳,无进一步大幅贬值的风险。

  全年经济不必过度悲观

  从非典时期的经验来看,疫情对经济的冲击是个插曲,并没有改变经济的长期趋势,在2004年上半年经济甚至出现了过热的现象。我们认为,这次新型肺炎的演绎路径应该也是如此,在一季度对经济形成明显冲击之后,预计在一季度末开始经济就会出现企稳迹象,二季度之后可能还会有比较明显的反弹。虽然疫情短期冲击较大,但是我们对2020年整体的经济形势不应过度悲观。

  经济冲击的可恢复性或好于非典时期

  在疫情对三大需求的冲击中,对消费来说,部分消费是不可恢复的,比如春节期间的聚餐、电影消费、旅行过年等,但另一部分消费是可恢复的,比如年假旅行、由于疫情推迟的商场消费等;对投资和工业领域,可恢复性就强于消费,比如投资计划往往于年初设定,只要计划不改一季度落后的进度大概率会由后期的赶工弥补,同时也带动工业出现节奏上变化;对出口贸易领域,在疫情刚发生时,一些贸易订单可能没法更改,但是运输、检疫成本的增加可能造成利润损失,如果疫情持续时间较长可能会发生贸易下降、订单转移等,疫情结束之后如果贸易条件基本面没有变化,出口企业也会慢慢恢复。因此,从可恢复性的角度,消费的可恢复性最差,其次是出口贸易,而工业与投资的可恢复性最强。

  非典时期,受影响最大的两个省份是广东和北京。2003年SARS时期WHO向全球发出健康警告、并定义SARS疫区,10个省市先后被定义为“疫区”,包括广东、北京、陕西、江苏、河北、山西、内蒙古、天津、吉林,湖北,其中广东和北京持续时间最长,达到了3个月。从这次的情况来看,1月25日之后各地政府迅速采取了措施,相比湖北其他省份被传染的人数和范围有限,因此很可能最终就只将湖北设定为疫区。如果疫情进一步扩散,预计影响长江中游城市群的程度更大一些,对比非典时期受冲击城市所在的区域——京津冀地区和珠三角地区,本次影响的地区预计在消费和贸易占全国的比重这两个指标上会略低一些,在工业和投资占全国比重这两个指标上相对会略高一些。从这个角度分析,这一些疫情冲击之后,由于工业和投资的可恢复性更强,所以全国经济的可恢复性也不会太差。如果拿湖北与北京这两个代表地区做对比,将2003年北京的投资、消费、工业、贸易额占全国比例,与目前湖北这几项指标占全国比例对比,也可以粗略印证这一差异。

  从各地复工时间来看,多数省份已经明确复工时间不早于2月9日24时,也就是元宵节前后,湖北明确复工时间再延后一周。复工延迟省份占全国GDP比重约超过70%。从历年来看,元宵节前后复工并不算晚,一些行业比如建筑、加工等本身就是元宵节前后复工,而一些服务业行业比如法律服务、会计服务、金融服务等也可以实现居家办公。从这个角度看,正因为疫情发生在春节期间,因此确实对消费的冲击更大,但是如果疫情在元宵节前后有所缓解,对工业和投资以及其他服务业来说,冲击有限,而且后续可恢复性较强。

  逆周期政策力度可能会有所调整

  从政策指标来看,此前通过对中央经济工作会议的学习和地方两会情况的梳理,我们分析今年的GDP增长目标可能设定为6%左右,2020年是全面建成小康社会的目标实现年、是“十三五”规划的收官年、是三大攻坚战的最后一年,2020年作为完成这三大任务的“决胜之年”,这一基本面并没有改变,因此,我们预计政府对今年的指标安排也不会改变。当前政策聚焦在应对疫情,如果一季度对GDP产生了明显的冲击,那么后续的逆周期政策可能会有所调整,财政、货币、产业和区域等多个方面齐发力,保证经济运行在合理区间。

  财政政策方面,可能的措施包括:对疫情严重地区适当减免税收、加强转移支付和资金拨付,在全国范围内加强专项债的使用、促进项目落地,尤其是在这次疫情暴露出我国在公共卫生领域的短板之后,财政可能在这一方面进一步加大投入力度,补强短板,预计在今年年底的收支数据上,不算调入和稳定调节基金口径的赤字规模和赤字率会进一步扩大。应对疫情来说,财政政策的及时应对,精准发力至关重要,后续稳定经济增长,促进受疫情影响地区快速恢复也离不开财政政策的定点帮扶。

  货币政策方面,短期针对区域和小微企业定向扶持将有所加大,量价宽松时点较前序预判或有所提前。流动性层面,针对本次疫情,央行在其2020年1月28日发布的公告中提及,由于2月3日资金到期量较大,因此将运用公开市场操作等货币政策工具及时投放充足的流动性,维护银行体系流动性合理充裕。我们预计近期MLF、OMO以及普惠金融定向降准均将实施,流动性将延续平稳。信贷层面,我们观察到,近日央行多地分支行(如央行石家庄中心支行、央行广州分行等)均发布通知将针对受疫情冲击较大的企业适度增加信贷,并下调贷款利率予以支持。因此,我们判断,在接下来的一个季度,针对受疫情影响较大的区域、以及受疫情冲击较大的企业的定向信贷扶持将进一步加大,具体将体现在定向增加信用贷款和中长期贷款支持、适度降低贷款利率、延长还款期限等举措上,短期看预计2月信贷总额整体将有明显提升,帮助平抑风险。2月1日,中国人民银行、财政部、银保监会、证监会、外管局发布关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知,提出保持流动性合理充裕,加大货币信贷支持力度,合理调度金融资源,保障人民群众日常金融服务。货币信贷政策已有行动。

  “库存周期”仍然存在

  从非典时期的经验看,疫情冲击并没有改变经济周期行为,在2002-2005年那一轮库存周期中,上行阶段在“投资+出口”双轮驱动下表现非常明显,即便2003年二季度出现了疫情的冲击,但是很快经济又回到了库存周期的节奏上来。事实上,疫情、自然灾害等等这些冲击,只要没有演化成持续性的冲击,最终都不会改变经济的周期性行为,短期的回调反而积蓄了之后上涨的动能。

  总的来说,我们认为,疫情对经济的冲击更可能集中在一季度,短期冲击不影响经济的自有周期,预计一季度过后逆周期政策力度可能会有所调整,以确保“决胜之年”目标实现,因此,全年经济不必过度悲观。

图片来源:123RF

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